Экономист Татьяна Куликова: Новые рекорды рубля

Российский рубль продолжает удивлять. На минувшей неделе и биржевой курс юаня, и расчетный курс доллара обновили минимумы, показанные летом текущего года, и закрыли торговую неделю на уровнях февраля-марта 2023 года. Американский доллар опускался ниже 76 рублей. 

Чем объяснить это безудержное укрепление рубля? Точно на этот вопрос вам никто не ответит, поскольку очень много информации по трансграничным потокам капитала сейчас засекречено. Даже сам регулятор вряд ли обладает всей полнотой информации: уж очень хитрые схемы из-за необходимости обхода санкций сейчас используются для трансграничных денежных потоков. Однако какие-то гипотезы на основе имеющейся скудной информации все-таки выдвинуть можно.

Что касается взлета рубля в последние пару недель, то наиболее логично выглядит гипотеза о том, что Роснефть и Лукойл после того, как против них были объявлены санкции, стали резко переводить средства в российский финансовый контур, чтобы не потерять их совсем. А поскольку российский валютный рынок сейчас является чрезвычайно тонким, это оказало существенное влияние на курс. 

Однако более долгоиграющая причина — это продажи валюты Минфином и ЦБ в рамках бюджетного правила: на тонком валютном рынке это весьма значимый фактор. Этот же фактор объясняет и локальный обвал курса юаня на Мосбирже, который мы наблюдали во второй половине минувшей недели: рынок отыгрывал новость о том, что с 5 декабря продажи валюты Минфином резко увеличатся по сравнению с предыдущим месяцем.

Посмотрим подробнее, как устроены операции с валютой, проводимые нашими властями. Они состоят из двух частей. 

Первая часть — это продажи (или покупки) валюты Минфином в рамках бюджетного правила. Технически их проводит ЦБ, но Минфин каждый месяц объявляет их объем — в зависимости от средней цены российской нефти: чем дешевле наша нефть Urals и чем ниже нефтегазовые доходы, тем выше объем продаж валюты. 

После введения санкций против Роснефти и Лукойла цена Urals резко упала из-за расширения дисконта. Так, в ноябре средняя цена эталонного сорта Brent составила 63.6 доллара за баррель, а средняя цена российской нефти Urals по оценке Минфина оказалась всего лишь 44.9 долларов за баррель; это минимум с ноября 2020 года (когда, как мы помним, нефть на мировых рынках была очень дешевой из-за ковидных локдаунов). Таким образом, дисконт в ноябре составил около 30%, и в обозримой перспективе ситуация вряд ли измениться к лучшему. 

Недобор нефтегазовых доходов привел к тому, что в декабре продажи валюты Минфином в рамках бюджетного правила резко увеличились — в несколько десятков раз: в период с 5 декабря по 10 января ежедневный объем продажи валюты (точнее, юаней и золота) составит 5.6 млрд рублей, в то время как месяцем ранее было всего лишь порядка 0.1 млрд рублей. 

Объявление этого плана и спровоцировало обвал юаня на Мосбирже во второй половине минувшей недели. Возможно также, что ситуацию усугубило закрытие позиций спекулянтов, делавших ставки против рубля: столь резкое и неожиданное укрепление рубля, вероятно, застало их врасплох, и им пришлось фиксировать убыток и закрывать позиции, что также добавило дополнительного «топлива» для взлета курса рубля. 

Однако продажи Минфина — это еще не вся картина операций властей на валютном рынке. Еще есть продажи валюты, которые ЦБ проводит в рамках так называемого зеркалирования расходов из ФНБ. Суть в следующем: когда Минфин тратит деньги из ФНБ, ЦБ продает соответствующее количество валюты, тем самым, забирая рубли из системы, — чтобы траты из ФНБ не увеличивали денежную массу. Всё по классике либерально-рыночной экономической теории.

В течение второй половины 2025 года помимо привычного зеркалирования  расходов на инвестиции из ФНБ, сделанные в предшествующее полугодие (4.15 млрд в день), к валютным операциям ЦБ добавилось «отложенное» зеркалирование расходов на финансирование дефицита федерального бюджета за 2024 год «вне бюджетного правила» (4.8 млрд рублей в день). Таким образом, во втором полугодии 2025 года мы имеем повышенный объем продаж валюты Центробанком в рамках зеркалирования расходов ФНБ, и это одна из причин тенденции на укрепление рубля, которую мы наблюдаем с августа текущего года.

***

Итак, в декабре общий объем продаж валюты нашими властями составит 14.5 млрд рублей, в то время как месяцем ранее было 9.0 млрд. Мы видим абсурдную ситуацию замкнутого круга: следуя букве бюджетного правила, наши власти при недоборе нефтегазовых доходов продают валюту, тем самым, способствуя еще большему укреплению рубля и, как следствие, еще большему недобору нефтегазовых доходов. 

Но даже этим абсурдность ситуации не исчерпывается: еще один элемент абсурда состоит в том, что сейчас продажа валюты идет по крайне невыгодному курсу. Между тем, объем ликвидной части ФНБ не бесконечен, и сейчас было бы самое время пополнить запас юаней, тем более, что курс для этого очень выгодный. Запас юаней нам еще очень пригодится для купирования девальвационной паники, когда курс рубля начнет устойчиво ослабляться.

Что мы здесь имеем в виду? Мы не знаем, когда именно начнется девальвация, но когда она начнется, развиваться она будет стремительно. Дело в том, что как только станет понятно, что факторы, работающие на укрепление рубля, отыграли и рубль развернулся к ослаблению, девальвационные ожидания вырастут очень резко, и это будет еще больше усиливать давление на рубль. Подавляющее большинство участников российского финансового рынка считает нынешний курс рубля искусственным (и мы с ними в этом согласны). Поэтому они уже «стоят на низком старте» в ожидании сигнала о девальвации и готовы броситься бежать из рубля, как только получат этот сигнал.

Что может спровоцировать начало девальвации? Вариантов — масса. Во-первых, с января прекратится продажа юаней в рамках зеркалирования расходов на покрытие дефицита федерального бюджета 2024 года. А это, как было сказано выше, 4.8 млрд рублей в день. Во-вторых, на минувшей неделе были сняты последние ограничения для физлиц на вывод капитала за рубеж. Эксперты спорят, насколько значимо это повлияет на курс рубля, но риск того, что влияние будет значительным, остается. 

А самое главное, в 2025 году против рубля будут играть фундаментальные факторы. Главнейший из них — это смягчение денежно-кредитной политики, которое по базовому сценарию будет идти весь следующий год. 

Также, как это ни парадоксально, завершение СВО может привести к девальвации (если оно все-таки случится, хотя это, на наш взгляд, не базовый сценарий). Завершение СВО спровоцирует девальвацию, если будут сняты все санкции, препятствующие импорту в Россию, и при этом российский нефтегазовый экспорт в Европу останется на нынешних низких уровнях. При таком раскладе девальвационный эффект проявится, хотя и не сразу. Сначала, скорее всего, будет некоторое укрепление рубля, вызванное надеждами на возвращение иностранных инвесторов, но со временем фундаментальные причины возьмут свое.

Итак, нынешнее переукрепление рубля в значительной мере вызвано разовыми или временными факторами, и есть все основания ожидать, что в обозримой перспективе рубль вернется к более фундаментально-обоснованным уровням. Поэтому нашим финансовым властям стоило бы принять меры против нынешнего избыточного укрепления рубля, самой простой из которых мог бы стать временный отказ от продаж валюты в рамках бюджетного правила и в рамках зеркалирования операций с ФНБ. 

Здесь нет необходимости изобретать велосипед. Ведь уже бывали случаи, когда ЦБ временно отказывался от валютных операций в рамках бюджетного правила из-за угрозы финансовой стабильности. Только раньше речь шла об откладывании покупок валюты во время резкого ослабления рубля (так было, например, в конце 2024 года). А теперь, наоборот, надо отложить продажу валюты в период переукрепления рубля. И это тоже нужно именно для финансовой стабильности, ведь чем сильнее сейчас укрепится рубль, тем больше у него будет потенциал падения в не очень далеком будущем. 

___________________

Статья опубликована в газете «Правда», №137, 11.12.2025, https://gazeta-pravda.ru/issue/137-31774-11-dekabrya-2025-goda/novye-rekordy-rublya/