Экономист Татьяна Куликова: Об обвале рубля и ставке ЦБ

Ослабление курса российского рубля продолжается уже много месяцев. О его причинах и возможных негативных последствиях мы подробно писали в нашей недавней статье «Куда приведет девальвация?» (Правда, №72, 13.07.2023, https://kprf.ru/roscrisis/220048.html). Коротко говоря, основная причина падения рубля — резкое сокращение торгового баланса, усугубляемое значительным оттоком капитала. 

Примерно с середины июня этого года ослабление рубля шло неуклонно, но сравнительно медленно, однако в последних числах июня этот процесс заметно ускорился: за восемь торговых дней с 28 июня по 6 июля курс доллара поднялся с 85 до 92 рублей (в моменте почти достигнув отметки 94 рубля за доллар). Тот обвал рубля и стал поводом к написанию указанной статьи.

Однако теперь мы видим, что июльский обвал был только разминкой, а настоящий обвал рубля случился в начале августа, как только закончился июльский налоговый период (в двадцатых числах каждого месяца рубль обычно временно укрепляется, потому что экспортеры продают валюту, чтобы заплатить налоги). Вот как это происходило. 

За девять торговых дней с 1 по 11 августа российская валюта обесценилась с 91.6 до 99.4 рублей за доллар, вплотную подойдя к психологически важной отметке 100 рублей за доллар. Казалось бы, регулятору надо было уже тогда проснуться и начать как-то стабилизировать ситуацию. 

Справедливости ради стоит отметить, что один шажок для стабилизации курса наш ЦБ на минувшей неделе все-таки сделал: в среду 9 августа (когда доллар впервые с прошлой весны достиг отметки 98 рублей) регулятор объявил о приостановке до конца года покупок валюты в рамках бюджетного правила. Объемы таких покупок в любом случае должны были быть незначительными (в рублевом эквиваленте 1.8 млрд рублей в день), так что это был скорее символический жест, который должен был дать рынкам сигнал, что регулятор обеспокоен обесценением национальной валюты. Однако эффекта от этой меры хватило ровно на один день: после ее объявления рубль несколько укрепился и оставался в диапазоне 97-98 рублей за доллар на протяжении торговой сессии в четверг, а уже в пятницу с самого утра обвал рубля возобновился.

Дополнительным фактором, сыгравшим против рубля в пятницу 11 августа, стали, как ни странно, действия самого ЦБ. Был опубликован программный документ «Об основных направлениях единой денежно-кредитной политики» на ближайшие три года, где было еще раз подчеркнуто, что до тех пор, пока девальвация не угрожает финансовой стабильности, ЦБ не намерен вмешиваться в процесс курсообразования. Более того, в ходе презентации этого документа, зампред ЦБ Алексей Заботкин еще раз подчеркнул, что в нынешнем обвале рубля регулятор не видит рисков финансовой стабильности. 

Вот на этих новостях курс и подошел на закрытии торговой недели к 100 рублям за доллар. В результате, начала разгоняться паника; тема курса рубля на минувших выходных обсуждалась во всех СМИ, и большинство аналитиков ожидали (точнее, надеялись), что теперь-то ЦБ уж точно вмешается — объявит о жестких мерах либо с утра в понедельник, либо даже прямо на выходных. 

Однако наступило утро понедельника, а от ЦБ никаких действий не последовало. Более того, бездействие регулятора по сути поддержал глава думского комитета по финансовому рынку Анатолий Аксаков. Утром в понедельник СМИ опубликовали высказывание Аксакова об отношении населения в его избирательном округе к обвалу рубля: «Республика [Чувашия — Т.К.] живет полноценной жизнью, на лицах улыбки, и нет никакого стресса, что курс доллара приблизился к 100 рублям». 

Из всего этого участники рынков сделали логичное заключение, что финансовые власти поддерживать национальную валюту не собираются, и рубль ушел в свободное падение, к середине дня достигнув уровня 101.74 рубля за доллар. 

И только после этого регулятор наконец «проснулся» и объявил, что утром 15 августа будет проведено внеочередное заседание. Эта новость привела к резкому укреплению рубля: к моменту объявления итогов заседания рубль укрепился почти до 95 рублей за доллар, то есть за несколько часов торговли курс отыграл порядка 7 рублей. Это неудивительно, ведь центробанки проводят внеочередные заседания только в самых исключительных случаях (за последние десять лет у нашего ЦБ их было всего четыре), так что рынок ждал, что будут объявлены жесткие и решительные меры.

Решение ЦБ оказалось действительно жестким: ключевая ставка была поднята сразу на 3.5 процентных пункта (п.п.) до 12%. Это больше, чем прогнозировало большинство аналитиков и участников финансовых рынков: они ожидали повышения в диапазоне 1.0—2.0 п.п. 

Тем не менее, рубль после объявления решения ЦБ опять пошел вниз: он провалился с 95 до почти 99 рублей за доллар. Что же случилось?

Дело в том, что ЦБ ограничился только повышением ключевой ставки и не объявил ни о каких дополнительных мерах, которые бы способствовали восстановлению баланса спроса и предложения. Поясним подробнее, что здесь имеется в виду. 

Повышение ключевой ставки действительно помогает сбить панику на валютном рынке, поскольку спекулянтам становится более затратно играть против рубля (спекулянты обычно играют «с плечом», то есть бóльшая часть рублей, которые они используют для покупок валюты — это заемные средства). Понятно, что этот механизм работает, только если ставка поднимается достаточно сильно, а нынешние 3.5 п.п. подъема ставки — это, конечно, много, но не запретительно много для спекулятивной игры. 

Поэтому такое повышение ставки в краткосрочном аспекте помогло снизить давление на рубль со стороны спекулянтов, но, скорее всего, не убрало его полностью. Более того, в нынешних российских условиях спекулятивная игра была далеко не главным фактором падения рубля: по большому счету спекулянты подключились к игре против рубля в значимых объемах лишь в последние две-три недели.

Основной механизм, по которому повышение ставки приводит к укреплению национальной валюты даже в краткосрочном аспекте, — это стимулирование притока спекулятивного капитала извне: иностранцев привлекает высокая доходность активов страны, где подняты ставки, и чтобы инвестировать средства в эти активы, они покупают валюту этой страны. Однако в случае России этот механизм по понятным причинам сейчас практически не действует.

Таким образом, в краткосрочном аспекте эффект от подъема ключевой ставки, не сопровождаемого другими мерами, которые бы позволили уравновесить спрос и предложение на российском валютном рынке, будет ограниченным: «свободное падение» рубля удалось остановить, но риски его дальнейшего ослабления никуда не ушли. Вот поэтому-то рынок и оказался «разочарован» в своих ожиданиях от внепланового заседания ЦБ, и курс рубля опять начал снижаться.

Какие же меры должны были бы сопровождать нынешнее повышение ставки? Это в первую очередь возвращение требований обязательной продажи валютной выручки экспортеров и ограничений для вывода капитала. Мы подробно писали о них в указанной выше статье «Куда приведет девальвация?». 

Понятно, что не все из этих мер находятся в компетенции ЦБ, то есть для их введения необходимо взаимодействие с правительством, которое, по-видимому, сейчас не складывается, поскольку для Минфина для наполнения бюджета нужен слабый рубль. Однако ситуация серьезная, и правительству тоже уже пора это осознать. Весной прошлого года у наших монетарных властей хватило решительности ввести жесткие нерыночные меры, и они сработали блестяще. Так что при наличии политической воли валютный кризис вполне можно преодолеть.

Этот вывод еще раз подтверждается тем, как рынок прореагировал на публикацию агентства Блумберг вечером 15 августа. По сообщениям агентства введение требований обязательной продажи валютной выручки экспортерами и ограничений на вывод капитала за рубеж все-таки обсуждаются, и есть шанс, что они будут введены. На следующий день 16 августа Financial Times сообщила о совещании у президента Путина по поводу возможного введения валютного контроля. Но пока все это только слухи; никаких конкретных решений пока (по состоянию на вечер 16 августа) не принято. Тем не менее, публикация Блумберг сразу же обрушила котировки доллара к рублю с 99 до 96.5 рублей, а потом и публикация FT дополнительно ударила по котировкам доллара, провалив их ниже 95 рублей — и это притом, что речь шла лишь об обсуждении этих мер российскими властями, а не о принятых решениях.   

________________________

Статья опубликована в газете «Правда», №87, 17.08.2023, https://gazeta-pravda.ru/issue/87-31436-17-avgusta-2023-goda/ob-obvale-rublya-i-stavke-tsb/